Marvell 분석｜1.6T Optical DSP에서 Custom XPU·Photonic Fabric까지 AI Connectivity를 확장하는 구조

AI 데이터센터에서 Marvell을 단순한 Optical DSP 업체로 보면 현재 회사가 만들고 있는 사업구조를 제대로 설명하기 어렵습니다.

Marvell은 1.6T Optical DSP뿐 아니라 SerDes, PCIe·CXL Retimer, PCIe·CXL Switch, Ethernet Switching, Custom XPU와 XPU Attach Silicon을 공급하고 있으며, 2026년에는 Celestial AI의 Photonic Fabric과 XConn의 PCIe·CXL Switching 기술까지 인수했습니다. 여기에 NVIDIA와 NVLink Fusion 기반 Custom AI Infrastructure 협력도 시작했습니다.

사업영역만 보면 서로 다른 제품처럼 보이지만 공통점이 있습니다. 모두 AI Accelerator 주변에서 발생하는 데이터 이동을 처리하는 반도체입니다.

AI Cluster에서 GPU와 XPU 수가 늘어날수록 Compute Performance만 증가하는 것이 아닙니다. Accelerator와 HBM, 다른 Accelerator, CPU, Memory, NIC, Switch 사이에서 이동해야 하는 데이터양도 훨씬 빠르게 증가합니다. Marvell은 바로 이 데이터 이동량의 증가를 여러 종류의 Semiconductor Content로 전환하려 하고 있습니다.

이 전략은 이미 실적에서 상당 부분 확인되고 있습니다. 2027 회계연도 2분기 Marvell의 전체 매출은 27억3,930만 달러로 전년 동기 대비 37% 증가하며 사상 최고치를 기록했습니다. 이 가운데 Data Center 매출은 21억7,150만 달러로 전년 동기보다 46% 증가했고, 전체 매출의 79%를 차지했습니다. 회사는 같은 분기 Connectivity 수요가 강하게 유지되는 가운데 2027 회계연도 하반기부터 Custom 사업도 크게 가속될 것으로 전망했습니다.

따라서 현재 Marvell의 핵심 투자질문은 “1.6T Optical DSP가 얼마나 팔릴까”에 머물지 않습니다.

더 중요한 질문은 AI Accelerator 한 개가 추가될 때 Marvell 반도체가 시스템의 몇 군데에 추가로 들어갈 수 있는가입니다.

Marvell은 사실상 Data Center Semiconductor 회사로 바뀌었습니다

Marvell의 사업구조는 몇 년 사이 크게 달라졌습니다.

2024 회계연도에는 Data Center가 전체 매출의 약 40%였지만, 2026 회계연도에는 약 74%까지 올라왔습니다. 2027 회계연도 2분기에는 79%에 도달했습니다. 2026 회계연도 기준 상위 10개 고객이 전체 매출의 82%를 차지할 정도로 Hyperscaler와 대형 Network 고객에 대한 노출도 역시 높아졌습니다.

회사는 Data Center 사업에서 Optical Interconnect와 Custom Silicon을 두 개의 중요한 성장축으로 보고 있습니다. Marvell의 2026년 Proxy Statement에 따르면 Optical Interconnect 사업은 최근 5년 동안 약 50%의 연평균 성장률을 기록하며 Data Center 매출의 약 절반까지 확대됐고, Custom Silicon은 사실상 미미했던 수준에서 불과 몇 년 만에 Data Center 매출의 약 25%까지 성장했습니다.

즉 Marvell은 전통적인 Diversified Semiconductor 업체에서 점점 AI Data Center Connectivity와 Custom Silicon 중심 회사로 이동하고 있습니다.

Marvell의 Portfolio를 하나의 Data Path로 보면 구조가 더 명확해집니다

Marvell 제품을 개별적으로 보면 Optical DSP, Retimer, CXL Switch와 Custom ASIC은 서로 다른 시장처럼 보입니다. 그러나 실제 AI System의 데이터 이동경로를 따라가면 하나의 Connectivity Stack으로 연결됩니다.

AI Infrastructure 구간	Marvell이 확보하려는 기술
XPU·Chiplet 내부	Die-to-Die Interface, SerDes, Custom IP
XPU와 HBM	Custom HBM Interface, Advanced Packaging IP
서버 내부	PCIe·CXL SerDes, Alaska P Retimer
Rack 내부	Structera PCIe·CXL Switch, 향후 UALink
XPU Scale-up	Photonic Fabric, NVLink Fusion Compatible Solution
Rack 간 Scale-out	Ethernet Switching, Optical DSP
800G·1.6T Optical Link	Ara·Nova 계열 PAM4 DSP
Campus·DCI	Coherent·Coherent-lite DSP
Custom Compute	Custom XPU와 XPU Attach Silicon

Marvell이 강조하는 End-to-end Connectivity 전략은 단순히 제품종류가 많다는 의미가 아닙니다. 고객의 Accelerator Architecture에 더 많은 Marvell IP와 Silicon을 연결함으로써 하나의 AI System에서 여러 번 매출을 발생시키는 구조를 만들려는 것입니다.

현재 가장 직접적으로 돈을 벌고 있는 영역 가운데 하나는 1.6T Optical DSP입니다

102.4Tbps Switch 세대에서는 1.6T Optical Connectivity가 빠르게 중요해지고 있습니다.

Marvell은 2023년 5nm Nova를 통해 200G/lane 기반 1.6T DSP를 공개했고 이후 3nm Ara Platform으로 전환했습니다. 2026년 3월 기준 Ara는 더 이상 개발이나 Sampling 단계에 머물러 있지 않습니다. Marvell은 Ara가 글로벌 고객에게 대량출하되고 있으며 Hyperscaler와 Cloud Provider의 1.6T Pluggable Deployment에 사용되고 있다고 공식적으로 밝혔습니다.

이 상용화 단계의 구분은 중요합니다.

제품	역할	2026년 단계
Ara	3nm Fully Retimed 1.6T PAM4 DSP	대량출하
Ara T	1.6T Transmit-Retimed DSP	고객 샘플
Ara X	고신뢰성 기능 강화 1.6T DSP	고객 샘플
Petra	8×100G에서 4×200G로 변환하는 Gearbox	고객 샘플
Aquila M	O-band Coherent-lite DSP	고객 샘플

따라서 현재 실적에 가장 직접적으로 연결되는 제품은 Ara이며, Ara T·Ara X·Petra는 1.6T Architecture가 세분화되는 과정에서 다음 매출기회를 준비하고 있는 제품입니다.

1.6T DSP의 가치는 단순히 대역폭이 두 배가 됐다는 데 있지 않습니다

1.6T Module은 일반적으로 여러 개의 200G급 Electrical·Optical Lane을 사용합니다.

200G/lane으로 올라가면 PCB와 Connector에서 발생하는 Loss, Jitter와 Crosstalk이 커지고 Optical Device에서도 Signal Margin이 좁아집니다. 이때 DSP는 Equalization과 Retiming을 통해 신호를 복원하고 BER을 관리합니다.

Ara는 3nm 공정과 200G Electrical·Optical Interface를 사용하며 Integrated Laser Driver와 Crossbar 기능도 포함합니다. Marvell이 1.6T 세대에서 가져가는 가치는 단순한 “광모듈용 보조 Chip”이라기보다 고속 Electrical Signal과 Optical Device 사이를 연결하는 핵심 Physical Layer Silicon에 가깝습니다.

AI Network가 800G에서 1.6T로 전환될 때 광모듈 가격만 올라가는 것이 아니라 Module 안에 들어가는 DSP 자체도 더 첨단공정과 복잡한 Signal Processing을 필요로 합니다. 이 변화가 Marvell의 Semiconductor Content 증가로 연결됩니다.

하지만 Optical DSP 시장에는 구조적인 자기잠식 위험이 있습니다

현재 Marvell이 강한 Fully Retimed DSP Architecture가 영구적인 표준이라고 볼 수는 없습니다.

광모듈의 전력소비가 커지면서 업계에서는 Transmit-Retimed Optics, LPO와 CPO가 동시에 개발되고 있습니다. 이 Architecture들의 공통점은 기존 Fully Retimed DSP가 담당하던 기능 일부를 줄이거나 DSP의 위치 자체를 변경한다는 것입니다.

따라서 1.6T Optical Market이 커진다고 Marvell의 전통적인 DSP TAM이 같은 속도로 계속 커진다고 가정하면 위험합니다.

Marvell도 이 문제를 알고 있습니다. Ara T는 DSP를 완전히 없애는 대신 송신측 Retiming을 유지하고 수신측의 처리부담을 줄이는 Transmit-Retimed 구조를 사용합니다. 즉 고객이 전력절감을 위해 Fully Retimed Architecture에서 이동하더라도 Marvell Silicon Content를 일정 부분 유지하려는 전략입니다.

이 지점에서 Marvell의 장기전략이 드러납니다. 회사는 하나의 Optical DSP Architecture를 방어하는 것이 아니라 Architecture가 바뀔 때 Semiconductor Value가 이동하는 위치를 따라가려 합니다.

그래서 Celestial AI 인수가 중요합니다

2026년 2월 Marvell은 Celestial AI 인수를 완료했습니다.

Celestial AI는 AI Scale-up Network용 Photonic Fabric 기술을 개발해 온 회사입니다. 최종 인수가액은 약 35억 달러였고, 추가적인 매출목표를 달성할 경우 Marvell이 추가 대가를 지급하는 구조도 포함됐습니다.

이는 Marvell 규모에서도 상당히 큰 투자입니다.

더 중요한 점은 인수 당시 Celestial AI의 실적기여가 거의 없었다는 것입니다. Marvell의 2026년 1분기 보고서에서는 인수 이후 Celestial AI의 매출과 이익이 중요하지 않은 수준이라고 명시했습니다. 즉 Marvell은 현재 매출을 산 것이 아니라 향후 Scale-up Optical Architecture에서의 Position을 산 것입니다.

Photonic Fabric은 기존 Optical Transceiver 시장과 다른 Revenue Pool을 노립니다

현재 Optical Network의 주류 구조에서는 Switch나 NIC에서 Electrical Signal을 만든 뒤 Pluggable Optical Module을 통해 Fiber로 내보냅니다.

Photonic Fabric은 Optical Connectivity를 Compute와 훨씬 가까운 곳으로 이동시키는 Architecture를 지향합니다.

Scale-up Network가 중요해지는 이유는 수십~수백 개의 XPU를 하나의 거대한 Compute Domain처럼 동작시켜야 하기 때문입니다. 이 영역에서는 Bandwidth와 Latency 요구조건이 일반 Ethernet Scale-out보다 훨씬 까다롭습니다.

현재 Scale-up에서는 NVIDIA NVLink 같은 Electrical·Proprietary Fabric이 강한 위치를 차지하고 있습니다. 그러나 Accelerator 수와 Rack 규모가 계속 커지면 Copper Reach와 Power가 구조적인 제한으로 작용할 가능성이 있습니다.

Marvell이 Celestial AI를 인수한 이유는 이 시점에서 Optical Connectivity가 Rack 간 Network에서 XPU 간 연결 자체로 내려갈 가능성에 베팅했기 때문입니다. Marvell은 인수 완료 당시 Photonic Fabric을 대규모 AI System을 위한 고대역폭·저지연 Scale-up Interconnect Platform으로 설명했습니다.

Celestial AI의 진짜 투자포인트는 Optical DSP 시장을 넘어서는 것입니다

Marvell의 기존 Optical 매출은 주로 Scale-out과 DCI에 연결됩니다.

Photonic Fabric이 성공하면 새로운 시장이 추가됩니다.

같은 XPU 수에서도 Scale-up Domain에 Optical I/O가 추가되기 때문에 XPU 하나당 필요한 Optical Semiconductor Content가 크게 증가할 가능성이 생깁니다.

이는 800G Module을 1.6T Module로 교체하는 것과 다른 성장입니다. 기존 Optical Port의 속도를 높이는 것이 아니라 Optical Connection이 존재하지 않던 영역에 새로운 광연결을 만드는 것입니다.

이 때문에 Celestial AI의 성공 여부는 Marvell의 장기 Optical TAM을 결정하는 가장 중요한 변수 가운데 하나가 될 수 있습니다.

그러나 Photonic Fabric 매출은 아직 현재 실적으로 보면 안 됩니다

Marvell은 Celestial AI 인수 완료 당시 초기 매출기여가 2028 회계연도 하반기부터 시작되고 4분기에는 연환산 5억 달러 수준으로 확대될 것으로 예상했습니다. 이것은 회사 전망이며 아직 실제 양산실적으로 확인된 숫자가 아닙니다.

따라서 현재 Marvell의 투자논리를 구성할 때 Ara 1.6T DSP 매출과 Celestial AI Photonic Fabric의 미래 매출을 같은 확실성으로 평가해서는 안 됩니다.

Ara는 대량출하 단계이고 Photonic Fabric은 아직 향후 고객 Design Win과 양산을 증명해야 하는 단계입니다.

이 차이를 구분하지 않으면 미래 TAM을 현재 실적에 너무 일찍 반영하게 됩니다.

Celestial AI 인수조건도 실제 매출을 중요하게 보고 있습니다

인수 발표 당시 Celestial AI의 기본 거래가치는 약 32억5,000만 달러였고, 이후 특정 매출목표를 달성할 경우 최대 약 22억5,000만 달러의 추가 대가가 지급될 수 있도록 설계됐습니다. 첫 번째 Earn-out 조건은 2029 회계연도 말까지 누적매출 5억 달러 이상이며, 전체 추가대가는 누적매출 20억 달러를 초과할 경우 지급되는 구조였습니다.

즉 Marvell 역시 Photonic Fabric의 가치를 단순 기술평가가 아니라 실제 고객매출 발생 여부에 연결했습니다.

투자자가 추적해야 할 것도 Demo 숫자가 아니라 고객 Sample, Qualification, Design Win과 Revenue Ramp입니다.

XConn 인수는 Marvell이 Optical만으로 Scale-up을 보지 않는다는 증거입니다

Celestial AI 인수 직후 Marvell은 PCIe·CXL Switching 업체 XConn도 인수했습니다.

2026년 2월 완료된 XConn의 최종 인수가액은 약 4억6,900만 달러였습니다. XConn의 기술과 개발인력은 Marvell의 PCIe·CXL Switching Portfolio뿐 아니라 향후 UALink Scale-up Switch 개발에도 활용되고 있습니다.

이 두 인수를 함께 보면 Marvell의 전략이 훨씬 명확해집니다.

회사는 Scale-up의 미래를 “모두 Optical로 바뀐다”고 가정하지 않습니다. Electrical PCIe·CXL·UALink와 Optical Photonic Fabric을 동시에 확보하면서 고객 Architecture에 따라 선택할 수 있는 Connectivity Portfolio를 구축하고 있습니다.

이 방식은 R&D 부담을 높이지만 어떤 Scale-up Architecture가 승리할지 아직 불확실한 현재 시장에서는 전략적인 Option Value를 제공합니다.

PCIe 6.0은 AI Server 내부에서도 새로운 Silicon Content를 만듭니다

AI Networking을 이야기할 때 Ethernet과 Optical Link에 관심이 집중되지만 Server 내부에도 대규모 고속 연결이 존재합니다.

PCIe 6.0은 64GT/s와 PAM4 Signaling을 사용합니다. 속도가 올라갈수록 PCB Trace와 Connector에서 Signal Loss가 커지고 GPU와 CPU, NIC 또는 Accelerator 사이 거리가 길어지면 Retimer가 필요해집니다.

Marvell은 Alaska P PCIe·CXL Retimer를 통해 이 영역을 공략하고 있으며, XConn 인수 이후에는 Retimer보다 훨씬 높은 Content를 가진 Switch까지 확장하고 있습니다.

2026년 3월 발표된 Structera S 60260은 260 Lane PCIe 6.0 Switch입니다. Marvell은 이 제품이 여러 개의 작은 Switch를 사용하는 기존 구조보다 Network Tier와 Board Complexity를 줄이는 데 목적이 있다고 설명했고, 2026년 3분기부터 고객 Sampling을 시작할 계획을 제시했습니다.

즉 Marvell은 PCIe에서 단순 Signal Restoration 업체에서 Fabric Switching 업체로 올라가고 있습니다.

CXL에서는 Memory Wall까지 Connectivity 시장으로 가져옵니다

CXL의 핵심은 CPU와 Accelerator가 Memory Resource를 보다 유연하게 공유할 수 있도록 하는 것입니다.

AI Inference에서 Model Size와 KV Cache가 증가하면 GPU Compute가 충분해도 Memory Capacity가 부족해질 수 있습니다. 이때 Server마다 Memory를 고정적으로 설치하는 대신 Rack 단위로 Memory를 Pooling하면 활용률을 높일 수 있습니다.

Marvell은 Structera S 30260을 통해 260 Lane CXL Switching과 Rack-level Memory Pooling을 지원하는 Architecture를 제시하고 있습니다. Marvell에 따르면 이 Platform은 최대 16개 또는 32개의 CPU·GPU와 연결할 수 있고, 최대 48TB의 공유 Memory와 4TB/s 수준의 누적 Bandwidth를 목표로 합니다. 제품은 2026년 3분기 고객 Sampling을 계획하고 있습니다.

이 영역이 중요한 이유는 Marvell이 AI Infrastructure의 Memory Bottleneck도 결국 데이터를 어디에서 어디로 이동시킬 것인가의 문제로 보고 있기 때문입니다.

Compute와 Memory가 분리될수록 이를 연결하는 Switch와 Retimer가 새로운 Semiconductor Content가 됩니다.

Custom Silicon은 Optical과 함께 Marvell의 두 번째 핵심 성장축입니다

Marvell의 Custom Silicon 사업은 몇 년 전까지만 해도 Data Center 매출에서 의미 있는 비중이 아니었습니다.

2026 회계연도에는 Data Center 매출의 약 25%까지 성장했습니다. 회사는 향후 Custom XPU와 XPU Attach가 수년 동안 중요한 성장동력이 될 것으로 전망하고 있습니다.

Custom XPU 시장의 핵심은 Hyperscaler가 NVIDIA GPU에만 의존하지 않고 자신들의 Workload에 최적화된 Accelerator를 설계하려는 것입니다.

하지만 Custom XPU를 직접 설계한다고 해서 모든 Semiconductor IP까지 Hyperscaler가 내부에서 만들 필요는 없습니다.

Marvell은 3nm·5nm 기반 SerDes, PCIe·CXL, Die-to-Die Interface, HBM Interface, SoC IP와 Advanced Packaging 기술을 제공해 고객이 Custom Accelerator를 보다 빠르게 개발할 수 있도록 지원합니다.

즉 Marvell이 판매하는 것은 단순 ASIC 설계 인력이 아니라 이미 검증된 Data Center IP Library와 첨단공정 구현능력입니다.

Custom XPU가 중요한 이유는 XPU 자체보다 주변 Connectivity Attach입니다

Marvell이 특정 Hyperscaler의 Custom XPU 개발에 참여하면 해당 XPU 주변의 I/O Architecture에도 깊게 관여할 수 있습니다.

이때 Marvell의 매출기회는 Custom XPU 한 개에서 끝나지 않을 수 있습니다.

XPU 내부에는 Marvell SerDes와 Die-to-Die IP가 들어갈 수 있고, Board에는 PCIe Retimer, Rack에는 PCIe·CXL Switch, Scale-out에는 Optical DSP가 필요할 수 있습니다. 장기적으로 Scale-up에 Photonic Fabric까지 연결할 수 있습니다.

따라서 Custom XPU 하나의 Design Win이 여러 Connectivity 제품의 Design Win으로 연결될 가능성이 있습니다.

이 구조를 투자 관점에서는 Attach Rate Expansion으로 보는 것이 적절합니다.

Marvell의 Custom Silicon 전략에서 가장 중요한 것은 Custom Accelerator 시장점유율 자체보다 하나의 Custom Platform에서 Marvell이 가져가는 총 Semiconductor Content입니다.

NVIDIA와의 NVLink Fusion 협력은 Custom 사업에 새로운 선택지를 추가합니다

2026년 3월 NVIDIA는 Marvell에 20억 달러를 투자하고 NVLink Fusion 기반 전략적 협력을 발표했습니다.

Marvell은 NVLink Fusion과 호환되는 Custom XPU와 Scale-up Networking Solution을 제공하고 NVIDIA는 Vera CPU, ConnectX NIC, BlueField DPU, NVLink와 Spectrum-X 등 자신의 Infrastructure Technology를 제공하는 구조입니다. 양사는 Silicon Photonics에서도 협력하기로 했습니다.

이 협력은 상당히 흥미로운 경쟁구조를 만듭니다.

Custom XPU는 장기적으로 NVIDIA GPU 일부를 대체할 수도 있습니다. 그럼에도 NVIDIA는 Custom Accelerator를 자신의 NVLink·Networking Ecosystem 안으로 끌어들이기 위해 Marvell과 협력합니다.

Marvell 입장에서는 고객이 자체 XPU를 개발하면서도 NVIDIA의 Scale-up·Networking Ecosystem을 사용할 수 있도록 하는 새로운 Design Option을 확보하게 됩니다.

즉 두 회사는 Compute 영역에서는 일부 경쟁 가능성이 있지만 Connectivity Ecosystem에서는 협력하는 구조입니다.

NVIDIA의 20억 달러 투자를 Marvell 매출보증으로 해석해서는 안 됩니다

전략적 투자와 실제 Revenue는 구분해야 합니다.

NVIDIA가 Marvell에 투자했다는 사실은 양사의 기술협력과 생태계 중요성을 보여주지만 Marvell의 Custom XPU가 자동으로 대규모 양산된다는 의미는 아닙니다.

실제 투자논리는 NVLink Fusion을 사용하는 Marvell 기반 Custom XPU와 Scale-up Silicon이 고객 Design Win을 확보하는지 확인해야 합니다.

또 NVIDIA가 취득한 Convertible Preferred Stock은 향후 조건에 따라 Marvell 보통주로 전환될 수 있기 때문에 기존 주주 입장에서는 잠재적인 희석효과도 존재합니다.

따라서 20억 달러 투자는 전략적 Validation인 동시에 향후 Design Win으로 검증해야 하는 투자자산입니다.

Marvell의 가장 강력한 전략은 기술 하나의 승자를 맞힐 필요가 줄어든다는 것입니다

AI Connectivity의 미래는 아직 결정되지 않았습니다.

Pluggable Optical DSP가 오랫동안 유지될 수도 있고 TRO와 LPO가 빠르게 확대될 수도 있습니다. Scale-up에서는 NVLink가 계속 강한 지위를 유지할 수도 있고 UALink나 PCIe 기반 Architecture가 성장할 수도 있습니다. 더 장기적으로는 Photonic Fabric이 Electrical Scale-up 일부를 대체할 수도 있습니다.

Marvell은 이 중 한 가지에만 베팅하지 않습니다.

현재 Ara를 통해 Fully Retimed 1.6T DSP를 판매하면서 Ara T로 저전력 Architecture에 대응하고, Alaska P·Structera를 통해 PCIe·CXL에 들어가며, XConn을 통해 UALink를 준비하고, Celestial AI를 통해 Optical Scale-up까지 확보했습니다. Custom XPU에서는 NVIDIA NVLink Fusion과도 연결됩니다.

이것이 Marvell Portfolio의 가장 큰 장점입니다.

반대로 단점도 명확합니다. 너무 많은 Architecture에 동시에 투자해야 합니다.

R&D 범위가 넓다는 것은 모든 시장에서 승리해야 한다는 부담도 만듭니다

Broadcom은 Ethernet Switching과 Custom AI Silicon에서 매우 강한 Franchise를 보유하고 있습니다.

Astera Labs는 PCIe·CXL Connectivity에서 강한 위치를 구축하고 있고, NVIDIA는 Scale-up에서 NVLink라는 사실상의 독자 Ecosystem을 가지고 있습니다.

따라서 Marvell이 제품을 보유하고 있다는 사실만으로 해당 시장의 Revenue가 보장되는 것은 아닙니다.

Marvell 사업영역	주요 경쟁 또는 대체 Architecture
Optical DSP	Broadcom, LPO, CPO
Ethernet Switching	Broadcom, NVIDIA
PCIe·CXL Connectivity	Astera Labs 등
Custom XPU	Broadcom, Hyperscaler 자체설계
Scale-up	NVIDIA NVLink, UALink Ecosystem
Optical Scale-up	Electrical Fabric, 타 Optical I/O Platform

Marvell의 미래 매출을 계산할 때 이 여러 시장의 TAM을 모두 더하는 것은 적절하지 않습니다. 제품들이 서로 보완하기도 하지만 Architecture가 바뀌면서 기존 Marvell 제품을 잠식할 수도 있기 때문입니다.

Optical DSP에서는 이미 자기잠식이 시작될 가능성을 봐야 합니다

Ara가 현재 대량출하되고 있다는 것은 분명 긍정적입니다.

하지만 LPO와 CPO가 성공할수록 Fully Retimed DSP가 들어가는 Port 비중은 낮아질 수 있습니다.

Marvell이 Ara T, LPO Driver·TIA와 Photonic Fabric을 동시에 개발하는 이유도 기존 DSP TAM이 영구적으로 유지된다고 가정하지 않기 때문입니다.

따라서 투자자가 봐야 하는 것은 1.6T Port Shipment 하나가 아닙니다.

1.6T Port 하나당 Marvell이 가져가는 Semiconductor Dollar Content가 Architecture 변화 이후에도 유지되는가를 봐야 합니다.

Fully Retimed DSP 매출이 줄더라도 Driver, TIA, Silicon Photonics와 다른 Connectivity Silicon이 이를 대체할 수 있어야 합니다.

Celestial AI에는 상당한 가격을 지불했습니다

Celestial AI의 최종 Purchase Consideration은 약 35억 달러였고, 인수 당시 Goodwill 약 24억 달러와 약 9억5,100만 달러의 Intangible Asset이 인식됐습니다.

이 숫자는 Photonic Fabric이 성공할 경우 큰 성장기회를 의미하지만 동시에 기대했던 Revenue가 발생하지 않을 경우 상당한 투자위험이 존재한다는 의미이기도 합니다.

특히 Marvell이 예상한 초기 매출시점은 2028 회계연도 하반기입니다.

즉 2026년 현재 Marvell의 높은 Data Center Growth를 Celestial AI 성과로 설명할 수 없습니다. 현재 실적은 기존 Connectivity와 Custom Silicon에서 나오고 있으며 Photonic Fabric은 아직 미래 Option입니다.

이 구분은 투자분석에서 반드시 필요합니다.

고객집중도는 Marvell의 가장 현실적인 리스크 가운데 하나입니다

FY2026 기준 Marvell의 상위 10개 고객은 전체 매출의 82%를 차지했습니다. 회사는 특정 대형 고객을 잃거나 고객 자체 Silicon 개발이 확대되는 것을 주요 Risk로 명시하고 있습니다.

이 문제는 Custom Silicon이 커질수록 더 중요해질 수 있습니다.

Merchant DSP는 동일 Chip을 여러 고객에게 판매할 수 있지만 Custom ASIC은 특정 고객 Architecture에 맞춰 개발됩니다. 하나의 Design Win은 여러 세대의 대규모 매출을 만들 수 있지만 반대로 고객이 Supplier를 변경하면 영향도 큽니다.

또 Data Center 매출이 전체의 79%까지 올라간 만큼 Hyperscaler AI Capex가 둔화될 경우 Marvell의 실적민감도도 과거보다 크게 높아졌습니다.

높은 AI Exposure는 성장의 원천인 동시에 Cyclicality의 원천입니다.

Fabless 구조는 높은 Margin을 만들지만 Advanced Packaging 의존도는 커집니다

2027 회계연도 2분기 Marvell의 GAAP Gross Margin은 53.1%, Non-GAAP Gross Margin은 58.9%였습니다.

Fabrinet 같은 Optical Manufacturing 업체보다 훨씬 높은 Margin을 확보할 수 있는 이유는 Marvell이 제조공정이 아니라 Semiconductor IP와 Chip Value를 가져가기 때문입니다.

하지만 Fabless라고 해서 제조위험이 사라지는 것은 아닙니다.

3nm Optical DSP와 Custom XPU에는 최첨단 Foundry Capacity가 필요하고, HBM을 탑재한 Custom Accelerator에는 Advanced Packaging까지 필요합니다. Marvell은 직접 Fab을 보유하지 않는 대신 Wafer, Substrate, Assembly, Test와 Packaging을 외부 Partner에 의존합니다.

회사 역시 최근 실적자료에서 Advanced Wafer와 Substrate, Outsourced Test와 기타 Component의 공급제약을 중요한 Risk로 지적하고 있습니다.

따라서 Custom XPU 수요가 강해도 Foundry·HBM·Packaging Capacity가 따라오지 못하면 Revenue Ramp가 늦어질 수 있습니다.

Marvell의 성장식을 단순화하면 ‘XPU 수 × Connectivity Content’입니다

Marvell 투자논리를 가장 간단한 식으로 압축하면 다음과 같습니다.

Marvell AI Revenue Opportunity ≈ XPU 수 × XPU당 데이터 이동 대역폭 × Marvell 설계 채택률 × 연결당 Semiconductor Content

이 식에서 중요한 점은 XPU 수만 증가하는 것이 아니라는 것입니다.

같은 GPU 한 개라도 다음 세대에서는 HBM Bandwidth, Scale-up Bandwidth, Scale-out Bandwidth와 PCIe Bandwidth가 동시에 증가할 수 있습니다.

따라서 XPU 출하량이 50% 증가할 때 Connectivity Silicon 시장은 그보다 더 빠르게 성장할 가능성이 있습니다.

반대로 전체 AI Network Bandwidth가 빠르게 증가해도 Broadcom DSP나 Astera Labs Retimer가 선택되거나 Hyperscaler가 자체 Silicon을 사용하면 그 Bandwidth가 Marvell 매출로 전환되지 않습니다.

결국 가장 중요한 변수는 TAM보다 Attach Rate와 Content per XPU입니다.

현재 매출과 미래 Option을 분리해서 볼 필요가 있습니다

Marvell의 Portfolio가 워낙 넓어 모든 기술을 같은 단계로 보면 기업가치를 과도하게 평가하기 쉽습니다.

영역	현재 판단
1.6T Ara DSP	대량출하, 현재 매출에 직접 연결
Data Center Connectivity	현재 핵심 성장사업
Custom Silicon	이미 Data Center 매출 약 25%, 현재 성장사업
Ara T·Ara X	Sampling, 다음 1.6T Architecture 준비
Structera PCIe·CXL	제품·Sampling 단계 확대
XConn	초기 매출기여 예정
NVLink Fusion Custom XPU	전략적 Partnership, Design Win 확인 필요
Celestial AI Photonic Fabric	2028년 이후 매출 기대, 현재는 미래 Option
UALink	개발 Roadmap, 상용화 확인 필요

이렇게 놓고 보면 현재 Marvell 실적을 움직이는 축과 장기적인 Valuation Option이 명확하게 구분됩니다.

현재의 중심은 Optical Interconnect와 Custom Silicon입니다.

PCIe·CXL·XConn은 다음 Connectivity Expansion이고, Photonic Fabric과 UALink는 더 장기적인 Scale-up Option입니다.

투자자가 Marvell에서 확인해야 할 핵심 지표

Marvell을 추적할 때는 단순 전체 매출보다 몇 가지 지표를 함께 봐야 합니다.

가장 먼저 볼 것은 Data Center 매출 성장률과 전체 매출에서의 비중입니다. 2027 회계연도 2분기 Data Center 매출은 46% 증가했고 전체의 79%까지 올라왔습니다. 두 번째는 Custom Silicon이 Data Center 매출에서 차지하는 비중과 2027 회계연도 하반기의 실제 Ramp입니다. 세 번째는 Ara 1.6T DSP의 대량출하가 얼마나 지속되는지와 Ara T·Ara X가 Sampling에서 고객 인증·양산으로 넘어가는 시점입니다.

그다음에는 Optical Architecture Mix가 중요합니다. Fully Retimed, TRO, LPO와 CPO 가운데 어느 방식이 확대되는지가 Marvell의 Port당 Semiconductor Content를 결정합니다. PCIe·CXL에서는 Structera의 고객 Design Win과 XConn의 실제 Revenue Ramp를 봐야 하며, Scale-up에서는 NVLink Fusion 기반 Custom XPU와 UALink 관련 제품이 실제 고객 Architecture에 들어가는지 확인해야 합니다.

장기적으로 가장 중요한 지표는 Celestial AI입니다. Marvell은 Photonic Fabric이 2028 회계연도 하반기부터 매출을 만들기 시작할 것으로 예상하고 있기 때문에 그 이전에는 고객 Sampling, Qualification과 Design Win이 선행지표가 됩니다. 35억 달러를 투입한 인수가 실제 새로운 Scale-up Optical Revenue Pool로 연결되는지가 장기적으로 Marvell의 Connectivity 전략을 평가하는 핵심 기준이 될 것입니다.

Marvell의 Counter Thesis는 ‘Portfolio가 넓다’는 사실 자체에서 시작합니다

Marvell의 가장 큰 장점은 AI Connectivity의 거의 모든 구간에 접근하고 있다는 것입니다. 그러나 같은 이유로 여러 위험이 동시에 존재합니다.

첫째, Hyperscaler가 Custom Silicon을 더 많이 내부화하면 Marvell의 Custom ASIC 역할이 줄어들 수 있습니다. 둘째, LPO와 CPO가 예상보다 빠르게 성장하면 Fully Retimed Optical DSP 시장이 축소될 수 있습니다. 셋째, Celestial AI의 Photonic Fabric이 실제 Scale-up 표준으로 자리 잡지 못하면 35억 달러 규모 인수의 투자수익률이 낮아질 수 있습니다. 넷째, PCIe·CXL에서는 Astera Labs와 강하게 경쟁해야 하고 Scale-up에서는 NVIDIA NVLink라는 이미 검증된 Architecture가 존재합니다. 다섯째, Data Center와 일부 대형 고객에 대한 매출집중도가 계속 높아지면 AI Capex Cycle 변화에 실적이 더 크게 흔들릴 수 있습니다.

따라서 Marvell 투자논리는 “제품이 많다”는 사실만으로 완성되지 않습니다.

각 Connectivity Layer에서 실제 설계 채택을 확보하면서 기존 제품이 새로운 Architecture에 의해 잠식되는 속도보다 새로운 Silicon Content를 추가하는 속도가 더 빨라야 합니다.

Broadcom과 Marvell의 차이는 현재 지배력과 확장방식에 있습니다

Broadcom은 Ethernet Switching의 Tomahawk, Optical DSP와 Custom AI Silicon에서 이미 매우 강한 시장지위를 보유하고 있습니다.

Marvell의 강점은 조금 다릅니다.

현재 절대적인 Market Share보다 새로운 Connectivity Category가 생길 때 빠르게 Portfolio를 추가하는 전략이 더 두드러집니다.

1.6T Optical DSP에서 Ara를 확보했고 PCIe·CXL에서는 Alaska P와 Structera를 확대했으며 XConn으로 UALink 역량을 강화했습니다. Celestial AI 인수를 통해서는 아직 초기단계인 Optical Scale-up까지 진입했습니다.

따라서 Broadcom이 강한 Franchise를 기반으로 AI Networking의 기존 대형 Revenue Pool을 장악하는 전략에 가깝다면 Marvell은 AI System이 복잡해질 때 새롭게 생기는 연결지점을 계속 Semiconductor TAM으로 전환하는 전략에 더 가깝습니다.

AI Infrastructure에서 Marvell이 위치하는 Layer

Marvell을 하나의 Layer에 넣기는 어렵습니다.

회사는 AI Infrastructure의 Connectivity Semiconductor Layer 전반에 걸쳐 있습니다.

Package 안에서는 Die-to-Die와 SerDes가 있고 Server 내부에서는 PCIe·CXL Retimer가 있습니다. Rack에서는 PCIe·CXL Switching과 향후 UALink가 있으며, Scale-out에서는 Ethernet과 1.6T Optical DSP가 있습니다. 데이터센터와 Campus 사이에서는 Coherent Connectivity가 있고 장기적으로는 Celestial AI의 Photonic Fabric을 통해 Scale-up Optical까지 들어가려 합니다. 동시에 Custom XPU 자체의 설계에도 참여합니다.

2026년 9월 현재 중요한 것은 이 중 일부는 이미 대형 매출을 만들고 있지만 일부는 아직 미래 Option이라는 점입니다.

Ara는 대량출하 단계이고 Data Center 매출은 최근 분기 21억 달러를 넘어섰습니다. Custom Silicon 역시 이미 Data Center 사업의 중요한 비중을 차지합니다. 반면 Photonic Fabric은 2028년 이후 매출을 목표로 하고 있으며 UALink와 NVLink Fusion 기반 신규 Custom Architecture는 실제 Design Win을 확인해야 합니다.

따라서 Marvell의 기업가치를 볼 때 현재 사업과 미래 TAM을 단순히 모두 더하는 방식은 적절하지 않습니다.

핵심은 훨씬 단순합니다.

AI Accelerator 한 개가 늘어날 때 Marvell 반도체가 몇 개 더 붙는가, 그리고 한 세대가 지날 때 그 숫자가 증가하는가를 봐야 합니다.

800G가 1.6T로 바뀌면서 Optical DSP Content가 증가할 수 있습니다. PCIe 6.0과 CXL이 확산되면 Retimer와 Switch Content가 추가될 수 있습니다. Custom XPU가 늘면 SerDes·HBM·Die-to-Die IP가 붙고, Scale-up이 Optical로 이동하면 Photonic Fabric이라는 완전히 새로운 Revenue Pool이 생길 수 있습니다.

반대로 LPO·CPO가 DSP를 줄이고 고객이 Silicon을 내부화하거나 경쟁사가 더 높은 설계 채택률을 확보한다면 AI Bandwidth 증가가 Marvell 매출로 연결되지 않을 수도 있습니다.

결국 Marvell의 핵심 경쟁력은 하나의 압도적인 AI Chip을 보유하고 있다는 데 있지 않습니다.

어떤 AI Accelerator가 사용되더라도 그 Accelerator가 Compute·Memory·Network와 데이터를 주고받기 위해 필요한 연결 반도체를 최대한 많이 공급하려는 것이 Marvell의 전략입니다.

AI Infrastructure에서 Compute가 커질수록 데이터 이동은 더 어려워집니다.

Marvell은 바로 그 데이터 이동의 복잡성이 증가하는 과정에서 반도체 탑재가치를 늘리는 회사라고 보는 것이 가장 정확합니다.